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中國到底該降哪個“息”

2019-09-27 10:35:07   作者:郭強    來源:界面新聞

目前央行通過調整MLF利率來實施其政策意圖的手段只是一種階段性的方法。未來建立一種通過調整短期利率來影響整體利率水平的機制才是利率市場化的根本精髓。

如果你對金融市場稍微有那么一點關注,那你一定知道,近期全球央行的主旋律就是降息。美聯儲9月19日再次宣布降息25個基點,將聯邦基金利率目標區間下調至1.75%-2.00%,阿聯酋、沙特、巴西、香港等央行立刻跟隨降息。今年以來,已有30多個國家和地區央行宣布降息以刺激經濟,市場認為全球降息潮已然來臨。那么中國央行是否會跟隨呢?在回答這個問題前,我們可能會遇到一個更尷尬的問題:貸款市場報價利率(Loan Prime Rate,簡稱LPR)新機制以后,中國央行降息到底是降哪個“息”呢?

在LPR新機制之前,我們的銀行體系存在著存款基準利率和貸款基準利率。每次央行要加息或者降息,毫無疑問,就是對存貸款基準利率進行相應調整。但8月16日后,一切都變得有些模糊。8月16日,李克強總理主持召開國務院常務會議,部署運用市場化改革辦法推動實際利率水平明顯降低和解決融資難問題。當日央行答記者問顯示,在完善貸款市場報價利率形成機制方面,具體措施包括:一是增加期限品種,在原有1年期品種基礎上,增加5年期以上的品種;二是由各報價銀行以公開市場操作利率加點方式報價,同業拆借中心根據報價計算得出貸款市場報價利率并發布,為銀行貸款提供定價參考;三是公開市場操作利率主要參考中期借貸便利利率。這就是LPR報價新機制的開始,從此,貸款基準利率便退出歷史舞臺。

那么如果降息,央行到底要如何降呢?

我們先得看看LPR報價新機制的原理。新的LPR由18家報價行于每月20日(遇節假日順延)9時前,以0.05個百分點為基礎單位,向全國銀行間同業拆借中心提交報價,全國銀行間同業拆借中心按去掉最高和最低報價后算術平均,向0.05%的整數倍就近取整計算得出LPR。而各報價行是在公開市場操作利率——主要指中期借貸便利(Medium-term Lending Facility,簡稱MLF)利率——的基礎上加點報價。

8月20日,新機制下LPR首次報價:一年期LPR報價為4.25%,五年期LPR報價為4.85%。

9月20日,新機制下LPR第二次報價:一年期LPR為4.20%,較上期下調5個bp,五年期以上LPR為4.85%,與上期持平。

而此前,一年期LPR為4.31%,五年期LPR為4.90%。如果以最新的LPR來對比,那么一年期LPR下降了11個基點,五年期LPR下降了5個基點。這的確是事實上的利率下降,但大部分的市場機構或者投資者并不認為這是真正意義上的降息。第一,LPR是18家報價行報價的算術平均價,實際上是商業銀行的報價,而真正意義上的降息應該是由央行主導的;第二,LPR是與MLF掛鉤的,MLF的利率水平是央行可以主導的,如果央行下調了MLF而導致LPR出現下行,這種操作顯然可以得到市場的認可。

讓我們回到降息的初衷。降息是為了降低社會的融資成本,減輕企業的負擔,并不是單純為了降息而降息。央行下調MLF,報價行跟隨下調LPR報價,這樣就能降低實體經濟融資成本?普通企業貸款的最終定價權都在商業銀行手中,最終貸款利率取決于風險溢價、期限溢價、行業溢價等等,尤其是那些存在“融資難融資貴”的企業,對銀行幾乎沒有話語權,銀行之間出于風險考慮更不會通過降價來吸引客戶,此外,其實銀行本身并沒有下調貸款利率的動機。這樣的話,通過下調MLF引導LPR下行,最終降低企業融資成本的邏輯鏈條未免有點太過牽強。

再回到LPR改革的初衷。LPR改革是利率市場化推進的重要里程碑,也是解決當前貨幣政策傳導不暢的試驗田。長久以來我國一直存在貨幣市場利率和信貸市場存貸款基準利率兩種利率體系,由于傳導機制不暢,貨幣市場利率的變化很難相應傳導至存貸款利率,也就意味著金融市場中相對便宜的資金很難流入實體經濟,造成金融服務實體經濟效率的低下。利率市場化改革的主要目標之一也是實現利率形成的市場化和利率調控的市場化。我們假設一年期LPR和五年期LPR的變化確實能夠完全傳導至企業,那么MLF利率調控便成為央行貨幣市場公開操作能夠把貨幣市場利率變化傳導至貸款利率的主要途徑。

但這樣的后果是央行人為地割裂了貨幣市場利率與政策目標利率。因為在貨幣市場上,大家認可的、交易量大的、有指示意義的利率是隔夜和七天回購,而央行在公開市場上的MLF通常期限在三個月到一年,成交最為活躍的隔夜和七天回購利率并沒有相應的政策目標,這樣的結果仍是監管和市場不愿意看到的:即貨幣市場利率與貸款利率的傳導依然不夠暢通。舉個簡單的例子,無論是隔夜回購利率降至1%以下還是升到3%以上,若MLF沒有變化,則LPR正常情況是不會有相應調整的,行政指導的情況除外;反之,若央行下調MLF利率,貸款利率跟隨下行,但也不會反應到貨幣市場利率上,兩種利率依然是有割裂的。

不過大家也不用失望,因為歷史上很多國家的利率市場化改革都不是一蹴而就的。美國、日本、印度等都曾建立起類似LPR的報價機制,LPR通常是貸款利率從官方管制到完全市場化的一個過渡制度。

從上述貨幣市場利率傳導至信貸市場貸款利率的鏈條來觀察,借鑒美國利率調控的經驗,我認為,當前央行利率傳導體系的主要問題是缺乏一個短期政策目標利率。新的LPR報價機制直接錨定了MLF操作利率,使得MLF利率成為市場關注的焦點,但MLF的期限有些過長(目前MLF操作都是一年期品種)。盡管理論上只要有利率錨,通過調整利率錨就可以向市場傳導政策意圖,但顯然忽視了市場短期利率在貨幣政策傳導中的意義。

因此,目前央行通過調整MLF利率來實施其政策意圖的手段只是一種階段性的方法。未來建立一種通過調整短期利率來影響整體利率水平的機制才是利率市場化的根本精髓。央行曾表示,未來短期利率的調控方式將采取利率走廊模式。但我國目前以常備借貸便利(Standing Lending Facility,簡稱SLF)利率和超額準備金利率為上下限的走廊利差太寬,導致貨幣市場短期利率波幅過大,無法承擔利率錨的重任。若能夠控制利率走廊的上下限利差,將短期利率的波幅控制在較小范圍,那么央行自然可以通過調整短期利率來影響整個社會的融資成本,例如,央行直接可以通過下調七天逆回購操作利率來完成降息的動作。通過貨幣市場利率下行后的套利交易,帶動債券市場不同期限利率的下行,然后通過各期限國債利率的加點,形成不同期限信貸市場的貸款利率。但這一整套改革的重點其實是建立在完善的市場定價體系和銀行內部定價體系之上的,例如,市場機構如何確定一年期國債與一年期貸款利率之間的點差,這涉及到收益率曲線的完善問題。再例如,央行如何引導商業銀行通過內轉價格(FTP)實現對貸款利率的傳導,這是通過降息實現降低社會融資成本的最后一步。

 
但不管怎樣,央行現在已經邁出了利率從貨幣市場到信貸市場傳導的重要一步,未來市場寄予厚望的,是央行政策目標利率期限的不斷縮短,以及由此推動的利率傳導機制的不斷完善。
 
編輯:徐思璇
 

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